深度|为何说低通胀不等于通缩?

近日，国家统计局公布了通胀数据。

3月份CPI同比增长0.7%，低于市场预期的1%，较上月增速回落0.3个百分点，核心CPI同比增长0.7%，连续12个月小于或等于1%。

PPI同比下降2.5%，环比持平，低于市场预期的下降2.3%，跌幅连续三个月扩大。

通胀数据有所回落，市场担忧中国经济活动偏冷，可能陷入通缩。

多位专家认为，总体看中国宏观经济运行开局良好，经济复苏趋势明确。低通胀不等于通货紧缩，不应将低通胀或前期反通胀力量简单视为通货紧缩，中国不存在系统性和可持续的通缩压力。

一季度通胀回落

主要受阶段性因素影响

国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖认为，今年以来的CPI涨幅回落主要受一些季节性阶段性因素影响。首先是季节性因素。春节后随着市场需求回落，价格一般都有回落。

二是部分食品价格走低。随着天气转暖，鲜菜上市量增加比较多，环比和同比价格都出现了下降。同时，今年生猪供应充足，节后消费需求有所减少，这些都带动CPI回落。

三是能源价格回落。在我国CPI中，能源价格受国际市场影响较大。今年以来世界经济整体放缓，国际能源市场特别是原油市场价格总体回落，带动国内能源价格走低。

四是汽车价格特别是燃油小汽车价格下降。受汽车优惠补贴政策到期和排放标准调整等因素影响，近期车企降价促销力度比较大。五是地缘政治和疫情影响。去年同期价格基数比较高，在这些因素共同影响下，导致CPI价格同比涨幅回落。

瑞银证券首席中国经济学家汪涛也表示，虽然近期PPI跌幅扩大、CPI涨幅收窄，但二者面临的大部分压力都不会持续。

PPI去年四季度以来陷入同比下跌主要原因，一方面是全球需求乏力，叠加3月海外银行风险导致投资者情绪走弱，全球大宗商品价格有所回调，如石油、有色金属等行业;

另一方面是国内的地产复苏和工业活动改善都处于初级阶段，对商品的拉动尚不强劲;同时，气温回升等季节性因素带动煤需求量减少;此外，去年同期基数偏高，尤其是乌克兰危机带动去年年初能源类价格大幅上涨，而之前我国国内也出现能源短缺带来的价格上行。

中国央行货币政策司司长邹澜也表示，经济基本面和高基数等因素使得近期物价有所回落。一方面，供给能力较强。在稳经济一揽子政策有力支持下，国内生产持续加快恢复，物流畅通保障到位。

另一方面，需求恢复较慢。疫情伤痕效应尚未消退，消费意愿尤其是大宗消费需求回升需要时间。同时，去年3月国际油价暴涨和国内鲜菜价格反季节上涨，也带来高基数扰动。

不应仅盯住一两个价格指标

判断是否处于通缩

“通缩”不能简单等同于价格指标的短暂下降，真正的通货紧缩往往伴随着货币紧缩以及经济衰退。

“通货紧缩”这个概念在宏观经济学上往往指的是有效需求不足带来的价格持续下行。从全球主要国家200年的历史来看，通货紧缩除了物价水平的持续下降以外，同时还会伴随着货币供应量的持续下降，以及经济衰退。

邹澜表示，对“通缩”提法要合理看待，通缩一般具有物价水平持续负增长、货币供应量持续下降的特征，且常伴随经济衰退。当前我国物价仍在温和上涨，M2和社融增长相对较快，经济运行持续好转，与通缩有明显区别。

针对通缩的判断，中金公司研究部首席宏观分析师张文朗也认为，我国目前处于经济复苏早期，需求驱动的通胀正在回温，而非即将步入通缩，应从更多角度和指标进行判断。

一是货币供应增速创新高，信贷持续改善。今年一季度金融数据连续超出市场预期，M1、M2、信贷余额、社融余额同比增速等指标相对去年年底均明显改善。政策支持下，企业中长期贷款增速从去年3季度开始连续改善，今年屡创新高。同时，内生信贷需求可能也已经开始从低点逐步恢复。

二是一季度经济增长总体较快，未来大概率进一步修复。一季度GDP同比增长4.5%，较2022年四季度的2.9%明显改善。一季度GDP四年复合增速为4.9%，较2022年四季度的三年复合增速4.5%也有提升。分项看，除了出口超预期外，消费需求反弹也比较快，固定资产投资增速一季度保持10.8%较高增速。向前看，以消费和投资为代表的内需仍有进一步恢复空间。

三是当前物价下行有很大一部分是受到供给因素的扰动。去年1季度受地缘政治冲突影响，全球供应链扰动，大宗商品价格高企，抬高了价格基数，成为扰动PPI重要原因。3月PPI同比降幅从1.4%扩大到2.5%，几乎全都由基数效应引起。如果看环比，PPI在2至3月均保持持平。此外，由于去年受到疫情影响，食品价格也出现异常波动，对今年CPI造成了影响。3月CPI涨幅较2月下降0.3个百分点，主要也是来自大宗商品和食品基数效应的贡献。

四是内需驱动的价格以及GDP平减指数都在改善。国内基建、地产投资和消费复苏，直接拉动的产品包括黑色与有色金属、水泥、化纤、纺织、医药、酒类等，这些产品的PPI环比在3月都是正增长。服务作为不可贸易品，也主要受国内需求拉动。CPI服务分项一季度的同比涨幅是0.8%，相比去年4季度的0.5%是有所改善的。此外，作为一个更全面的价格指标，GDP平减指数同比涨幅一季度为0.5%，相比去年4季度0%是改善明显的。

中国不存在

系统性和可持续的通缩压力

当前中国经济仍在稳步复苏之中。汪涛认为，一季度经济同比增长4.5%，二季度有望在低基数推动下进一步回升至8%左右，下半年有望维持在5%以上。参照中国经济5%左右实际潜在增速，中国的整体产出缺口正在明显收窄、而非扩大，这也意味着中国并不会面临持续的通缩压力。

邹澜在央行举行的新闻发布会上回应路透社记者提问时强调，随着金融支持效果进一步显现，消费需求有望进一步回暖，下半年物价涨幅可能逐步回归至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走势。中长期看，我国经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。

社科院世界经济与政治研究所副所长张斌也认为，中国经济不会陷入通缩。我国经济处于疫情后的复苏阶段，国内消费和投资在温和复苏进程当中。一季度全社会信贷增长较高，有助于扩大总需求。在进一步的政策支持和市场内生动力逐渐提升环境下，中国经济不会陷入通货紧缩局面。

汪涛的预测更为乐观。她认为，随着居民收入反弹和消费者信心逐渐修复，预计与经济重启相关的消费活动价格将进一步上升，包括餐饮、外出、旅行、娱乐和居民服务等。

同时，随着房地产市场企稳、房价逐渐回升，房租也可能有所上涨。对于食品价格，短期内猪价可能持续乏力，但随着行业产能进一步去化、叠加非洲猪瘟疫情进一步发酵，再加上疫情后餐饮消费复苏带来需求改善，可能催化下半年猪价上行。同时，目前对CPI食品价格有影响的鲜菜等食品价格供需因素都较为短期，难以产生趋势性影响。下半年CPI平均增速可能会逐步回升至2.5%以上，全年平均增长2%。

此外，PPI的同比通缩情况有望缓解，下半年预计同比转正，全年小幅增长0至0.5%。

她进一步强调，通缩的典型特征是物价水平持续下降和货币信贷供应下降，同时往往伴随着经济衰退。目前与上述特征恰恰相反，今年以来的信贷货币供应量持续回升，新增社会融资规模连续三个月超预期强劲增长，M2增速也持续高增。货币信贷政策支持走强将会有助于支撑未来几个季度的总需求和经济增长，也将在整体上支撑消费者和生产者物价水平。